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鋅：供給端，上游礦山供應逐漸放量，礦端供應寬松將促使加工費維持高位，下半年加工費用難以出現明顯回落。而加工費高企將使礦端的供應壓力更加順暢的反應在冶煉端上，下半年精煉鋅預計寬松。從需求端來看，房地產市場雖略有改觀，但增量有限。汽車行業則弱勢難改，消費量持續下跌。出口方面，受貿易摩擦影響，出口回落較大，整體消費不容樂觀。后期隨著鋅錠庫存逐漸上升，勢必施壓于鋅價。

      鋅：綜上，滬鋅下半年震蕩走弱概率較大，最低下探到15000-16000元/噸左右，最高上探到20000-22000元/噸左右。

      鉛：供給端，外礦增產實際增產情況不及預期，國內礦增產基本符合市場預期，但增量有限。在高壓環保政策下仍然容易造成鉛供應不及預期。需求端，新能源汽車電動車與自行車產量有所提升，但電動自行車新國標的進一步實施落地，將不同程度影響鉛蓄企業的產量。同時，宏觀不確定性的增加促使整個消費市場表現較為疲軟。

      鉛：綜上，滬鋅處于供需兩弱的局面，后期鉛價偏弱運行概率較大。鉛價最低下探到15000-15500元/噸，最高上探17000-17500元/噸。

一 行情回顧

上半年鋅價整體呈現先揚后抑的走勢。年初中美貿易戰有所緩和，宏觀情緒有所修復。疊加國內政策托底，有色金屬普遍上漲。雖然年初海外鋅礦供給有所增加，但鋅礦至冶煉端傳導不暢導致精煉鋅供應不及預期，在庫存跌至谷底之際，鋅擠倉情緒較濃，滬鋅由年初20000元/噸一路上漲至23000元/噸左右。倫鋅由2350美元反彈至2950美元/噸左右。隨后特朗普威脅加征關稅，宏觀風險有所回升。同時在高冶煉利潤下，大部分冶煉企業開工意愿強烈。冶煉瓶頸的逐步突破令市場產生了精煉鋅放量的預期可見，伴隨著LME庫存及國內庫存逐漸回升，鋅價重回下行通道。

上半年鉛價整體呈現弱勢下行的態勢。年初中美貿易戰有所緩和，宏觀情緒有所修復。疊加國內政策托底，有色金屬普遍上漲。年初在LME庫存處于歷史低位情況下，滬鉛在18000 元/噸左右盤整，倫鉛在2000元/噸左右盤整。之后在消費疲軟的情況下一直處于下降通道，雖然期間受環保督察影響，鉛價略有回升，但整體重心一直處于下移狀態。臨近5，6月份國內多數鉛蓄企業停工減產，此時鉛價下跌趨勢有所放緩，在16000元/噸一線附近盤整；倫鉛期價則從年初的 2000 美元/噸，抬升至2月底的2179.5美元/噸，之后下跌至5月底的1800美元/噸下方，6月份再度回升至1900美元/噸附近。整體來看，鉛礦處于供需兩弱狀態，后期上行乏力。

二 宏觀經濟形勢與政策分析

1、國際宏觀

1.1 全球經濟增長乏力，下行壓力逐漸顯現

全球經濟自2018開始增長乏力，隨著美國財政刺激效果減弱，貿易摩擦影響開始顯現，今明兩年全球經濟或面臨較大的下行風險。IMF在2019年4月的《世界經濟展望》中指出，受全球貿易緊張、金融環境收緊、政策不確定性上升以及商業信心疲軟等多重因素影響，全球經濟活動自2018年下半年起顯著放緩，并下調對2019年世界經濟增速的預期至3.3%，這相比于2019年1月的預測下調了0.2個百分點。

2018年初以來，全球經濟見頂回落，經濟擴張減速、市場景氣程度不斷下滑、消費信心也開始走弱。摩根大通全球PMI指數顯示，自2018年1月前后，綜合PMI指數、服務業PMI指數和制造業PMI指數紛紛在觸頂后逐步下行，其中全球制造業PMI指數回落最快，從2018年初時的54.4的水平持續下滑至2019年5月的49.8，表明全球制造業已進入收縮區間，全球經濟增長乏力。在全球制造業擴張步伐放緩的背景下，消費者信心也逐漸下滑。經合組織統計數據顯示，2019年5月份，商業和消費者信心指數分別為99.9184點和100.6877點，分別較2018年同期低1.1915點和0.1973點，呈現下降的趨勢，且商業信心指數下降速度明顯快于消費者信心指數，表明企業對未來的經濟形勢表現出更不樂觀的情緒。

1.2 美國經濟不再強勁，驅動因素逐漸減弱

2018年下半年以來，美國經濟強勁的增長勢頭放緩，雖然勞動力市場仍然保持緊張的局面，但制造業擴張程度逐漸見頂回落，通脹也呈現逐步疲軟的態勢，美國消費者的信心逐漸下滑，美國經濟的驅動力開始轉弱。

美國經濟分析局公布的統計數據顯示，2019年美國第一季度GDP（不變價）達到18.91萬億美元，同比增長3.20%，增速較2018年同期高0.62個百分點，保持著較快的增長速度，但從環比增速來看，美國經濟有見頂回落的風險。

美國就業形勢持續改善，但前景隱憂逐漸顯現。美國勞工部最新統計數據顯示，2019年5月份新增非農就業人數達為7.5萬人，較此前數據有較大幅度下滑；經季節性調整后的失業率進一步降至3.6%，相比于2018年同期低0.2個百分點，為50年來的低位。美國失業率的降低，伴隨著薪資的增長和職位空缺數的增加，且非農企業員工工作時長保持在穩定區間，這意味著美國就業市場仍保持較好的狀態。美國勞工部公布的最新統計數據顯示，2019年5月份美國非農企業員工平均周薪達到957.35美元，較2018年同期增加26.19美元，延續著持續增加的趨勢；5月份美國非農企業員工平均每周工作時長為34.4小時，與2018年同期持平，平均每周工時繼續保持在34.4—34.6小時區間；唯一值得擔憂的是，美聯儲關心的職位空缺數有見頂的可能，2019年4月經季節性調整后的職位空缺數達到744.9萬人，而在2019年1月與2018年11月此數據均超過762萬。

制造業及非制造業擴張程度持續放緩從另一個側面反映出美國經濟不復此前的強勁勢頭。美國供應管理協會公布的統計數據顯示，2019年5月份美國ISM制造業和非制造業PMI指數分別報52.1和59.6，較2018年同期分別低6.60和1.70。

制造業和非制造業放緩的狀況下，美國物價水平難以維持較高的增長。美國勞工部公布的統計數據顯示，2019年5月份美國經季節性調整后的核心CPI同比增長2.0%，較去年同期增速低0.2%，這從側面顯示民眾的消費動力正在減退。

此外，貿易摩擦問題也逐漸顯現其后果，美國外貿及消費增速均出現不同程度的下滑，美國經濟驅動力正在減弱。美國經濟分析局最新的統計數據顯示，2019年5月份美國出口和進口同比減少8.40%和29.60%，增速較2018年同期降低22.0和41.5個百分點，貿易摩擦對美國進出口影響巨大，其中進口影響更加明顯；5月份美國零售銷售總額同比增長3.46%，增速較2018年同期低3.51個百分點，增速顯現出回落的傾向。

總之，美國經濟仍保持著增長的勢頭，但經濟增長下行壓力逐漸顯現。

1.3 歐洲內部矛盾未決，經濟增速持續下滑

歐元區內部矛盾仍未解決，英國脫歐前景難測，而債務問題再度浮現，歐洲經濟增速持續下滑。

歐盟統計局最新統計數據顯示，2019年第一季度，歐元區國內生產總值（季調、不變價）達到2.66萬億歐元，同比增長1.0%，增速較2018年同期降低1.2個百分點；歐盟28國國內生產總值（季調、不變價）達到3.66萬億歐元，同比增長1.5%，增速較2018年同期低0.7個百分點。隨著英國脫歐問題持續拖延，以及歐元區國家與歐盟關于預算赤字爭端等問題，歐元區和經濟增速不斷下滑，歐洲經濟前景難言樂觀。

工業生產、制造業及服務業擴張速度不斷放緩，也佐證了歐洲經濟正經歷下行周期。歐盟統計局最新統計數據顯示，2019年5月份，歐元區19國和歐盟28國工業生產指數同比下降0.4%和0.1%，增速均較2018年同期低2.0個百分點，且增速延續著震蕩下行的態勢；此外，制造業產能利用率也呈見頂回落的態勢，2019年第二季度歐元區19國和歐盟28國制造業產能利用率分別達到82.6%和82.4%，均較2018年同期下降1.2個百分點。制造業產能利用率高位回落也使歐盟未來的經濟增長蒙上一層陰影，面臨內部問題以及外部壓力，歐盟未來產能利用率或繼續下降。

從采購經理人指數角度看，歐洲市場景氣程度不斷回落，制造業、非制造業擴張速度持續下滑。數據統計機構最新的統計數據顯示，2019年6月歐元區Markit綜合、制造業和非制造業PMI指數分別報52.1、47.8和53.4，分別較2018年同期下降2.8、7.1和1.8，制造業PMI已低于枯榮線。

雖然經濟增長面臨困難，但歐洲就業形勢仍在不斷改善。歐盟統計局最新的統計數據顯示，2019年4月份歐盟28國失業人數為1580.2萬人，較2018年同期減少139.4萬人；失業率已經降至6.4%，較2018年同期低0.6個百分點。雖然歐盟就業形勢在不斷改善，失業人數也持續性減少，但歐元區的消費卻持續低迷，令歐洲的物價水平持續處于低位。歐盟統計局最新統計數據顯示，2019年5月歐元區和歐盟經過季節性調整后的核心CPI同比增長0.8%和1.1%，增速分別較2018年同期低0.4和0.2個百分點，仍然徘徊于1%附近，未能擺脫長期低迷的狀態。

1.4 美聯儲由鷹轉鴿，歐央行尚未加息或又寬松

在經濟前景持續轉弱，通脹轉向低迷的背景下，美聯儲的態度今年以來發生了較大幅度的轉變。此前，美聯儲預計年內仍可能加息，但在美聯儲6月會議以后，市場對美聯儲的降息預期大幅增加。美聯儲在2019年6月的會議聲明中表示，經濟的不確定性增加，總體和核心通脹都將低于2%；密切關注經濟指標的變動，將采取正確行動維持經濟的擴張；在政策聲明中刪除“耐心”一詞。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，對政策聲明作出重大調整，將采取適當措施維持擴張；商界和農業合約對貿易的擔憂加劇，金融市場的風險情緒惡化；堅定實現2%的通脹目標，預計回升至2%的步伐放緩。美聯儲態度轉鴿將使得全球經濟下行壓力得到一定程度的釋放，各國央行也有更靈活的貨幣政策操作空間。

歐洲方面，由于歐元區經濟復蘇乏力，歐央行不斷推遲加息時間點，從目前來看，很可能加息尚未進行，又將進行新一輪的寬松。在2019年6月歐央行政策利率會議聲明中，歐央行表示，預計將保持現有關鍵利率水平不變至少到2020年上半年，這一時間點在近半年會議中不斷推遲；并決定第三輪定向長期再融資操作（TLTRO）主要利率為0.1%。歐央行行長德拉吉表示，適度的貨幣寬松政策是必要的；距離政策正常化仍舊遙遠，部分委員提出降息或重啟QE的可能性；歐洲央行必要時可以降息，如果降息則有可能使用利率分級制度；已經開始考慮財政政策。

2、國內宏觀

2.1 經濟下行壓力大，投資擔維穩重任

2019年上半年，受到自身經濟結構調整和國際形勢的挑戰，經濟增長放緩。國家統計局數據顯示，2019年第一季度國內生產總值（GDP）同比增長6.4%，環比2018年四季度持平，較2018年同期低0.4pct，出現較明顯的下滑。

在經濟下行壓力增大的情況下，消費和進出口等正反饋因素同步走弱，投資則再度承擔起“維穩”任務。2018年1-5月，社會消費品零售總額為16.1萬億元，同比增長8.1%，較去年同期下降1.4個百分點；出口9583億美元，同比增長0.4%，較去年同期大幅下降12.52個百分點；而固定資產投資完成額21.76萬億元，同比增長5.6%，較去年同期下降0.5個百分點。消費的下滑除了受高杠桿影響外，還反映出經濟活動的減少和消費者對于未來預期的悲觀傾向。出口方面，2017-2018年受國際經濟形勢轉好及搶出口影響，基數較大。2019年，隨著中美貿易摩擦進一步加劇，及全球經濟增長的放緩，出口增速大幅下滑。投資方面，盡管今年投資增速并未大幅上漲，但投資仍對穩定經濟增長起到了非常重要的作用。在經濟轉型換擋時期，投資的維穩作用不再如以往一般是為了保持經濟高速增長，而是為了保證經濟下滑的速度不至于過快，保證經濟結構的平穩過度。因此，2019年上半年，我們仍能看到投資在維持經濟穩定增長方面起到的重要作用。

盡管我國經濟正從投資拉動型轉向消費拉動型，但短期內，投資仍然是經濟增長的最大拉動力量，其次則為消費，最后才是出口。因此，預測未來經濟走勢仍需從投資、消費、進出口三方面入手。

投資有所側重，維穩和促轉型兩不誤。固定資資產投資增速整體仍保持在低位，但其中涉及轉型升級的投資則保持高速增長，比如制造業中的技術改革投資增長15%、生態保護和環境治理增長41.5%、信息傳輸投資增長14.9%、高技術產業投資增長11.9%。各種跡象表明，未來投資的重點將由“鐵公基”轉向高新技術行業，其經濟維穩的效果或許相對較差，但將對我國經濟發展和轉型帶來更深遠的影響。

房地產方面，在經濟增長壓力增大的背景下，房地產投資大概率維持平穩。國家統計局數據顯示，2018年1-5月份，房地產投資同比增長11.2%，增速較2018年同期提高1pct。盡管房地產投資保持高速增長，但其中蘊藏的風險不可忽視。2019年1-5月，商品房銷售面積減少1.6%，銷售額增長6.1%，商品房市場面臨著量縮價漲的怪象。我們認為，后期房地產市場或面臨銷售壓力，房企回款效率降低，并進一步影響房地產投資。

基建方面，受制于地方債務的影響，投資增速難以持續回升。2019年1-5月，基建投資（不含電力）增速僅為4%，較去年同期顯著降低，但較去年下半年有所回升。但是，我們需要注意的是，地方債務仍處于高位，其對基建投資的增長更顯“有心無力”。后期，隨著專項債的提前釋放，基建投資的增長可能進一步下滑。

消費方面，短期內仍難有較大改善。我們認為消費取決于兩點，一是有錢，二是愿意消費。針對第一點，受前期房價大幅上漲影響，居民杠桿快速上升，財富集中進入部分富人階層和房地產企業中，而富人和房地產企業消費增量有限，另一部分居民消費能力則大幅下降，導致居民整體消費潛力不足。盡管有個稅抵扣、減稅等措施增加居民可支配收入，但目前來看，效果并不顯著，仍需關注政策的長尾效應，以及后期更強有力刺激政策。針對第二點，在經濟下行期，居民避險情緒上升，消費意愿將明顯下降。因此，我們認為2019下半年總體消費增速或延續上半年緩慢下滑的趨勢。

出口方面，全球經濟增長放緩疊加中美貿易摩擦，出口繼續承壓。今年以來，歐美經濟均顯現出一定的頹勢，對我國出口帶來較大不利影響。此外，中美貿易摩擦仍未解決，并且不排除進一步加劇的可能，亦對我國出口不利。事實上，我國PMI新出口訂單指數已連續一年處于50榮枯線下方，表明出口正處于持續的收縮狀態。2019下半年，全球經濟增長大概率持續放緩，中美貿易摩擦仍將持久化，出口預計仍難見到顯著的改善。

2019年1-5月，國內經濟增長放緩的壓力仍在，工業增加值同比增速維持低位，制造業PMI回落至榮枯線以下。2019年1-5月，中國工業增加值累計同比增長6%，較去年同期降低0.9pct，仍保持向下趨勢。從制造業PMI看，多數時間仍處于榮枯線下方。截至6月，PMI為49.4，經濟增長仍面臨壓力。

整體來看，投資不高“大水漫灌”，而是精挑細選，短期效果不顯，長遠影響顯著；消費則面臨雙重影響，短期內增速將進一步放緩；出口方面，受全球經濟增長放緩和中美貿易摩擦影響，下半年料難有顯著改善。因此，2019年下半年經濟或延續上半年的弱勢。

2.2 積極財政政策加力提效效果正逐步顯現

2019年上半年，積極地財政政策主要延續2018年減稅降費的定調。中華人民共和國國務院令第707號第四次修訂的《中華人民共和國個人所得稅法實施條例》自2019年1月1日起施行。4月1日期，制造業等行業原有16%增值稅稅率降為13%，交通運輸、建筑、房地產等行業現行10%稅率降為9%，保持6%一檔稅率不變。5月1日起，城鎮職工基本養老保險單位繳費比例可從20%降到16%，切實減輕企業社保繳費比例。

受財政政策調整的影響，上半年財政收入增速繼續下滑，財政支出增速回升。財政部公布的統計數據顯示，2019年1-5月份，全國公共財政收入同比增長3.8%，增速較去年同期大幅下降8.4pcts，且是近5年最低值。具體看，1-3月增值稅增長1900億元，4-5月則與去年同期持平；1-5月，個人所得稅4800億元，較去年同期大幅減少30%。過去兩年，財政收入在上半年均取得高速增長，而今年上半年則基本延續去年的下降趨勢。我們認為，伴隨著減稅降費的進一步推進，財政收入增速或將繼續放緩。經濟下行壓力下，財政支出仍然保持較快增速。1-5月，財政支出同比增長12.5%，增速較去年同期上升4.36個百分點。從組合效應來看，財政政策一方面在降低企業和個人的稅費負擔，另一方面又在加大支出，利用宏觀杠桿效應，盤活存量。盡管財政政策的刺激并不能快速見效，但隨著積極政策的深化推行，經濟增長終將受到極大助益。

受財政政策調整的影響，上半年財政收入增速繼續下滑，財政支出增速回升。財政部公布的統計數據顯示，2019年1-5月份，全國公共財政收入同比增長3.8%，增速較去年同期大幅下降8.4pcts，且是近5年最低值。具體看，1-3月增值稅增長1900億元，4-5月則與去年同期持平；1-5月，個人所得稅4800億元，較去年同期大幅減少30%。過去兩年，財政收入在上半年均取得高速增長，而今年上半年則基本延續去年的下降趨勢。我們認為，伴隨著減稅降費的進一步推進，財政收入增速或將繼續放緩。經濟下行壓力下，財政支出仍然保持較快增速。1-5月，財政支出同比增長12.5%，增速較去年同期上升4.36個百分點。從組合效應來看，財政政策一方面在降低企業和個人的稅費負擔，另一方面又在加大支出，利用宏觀杠桿效應，盤活存量。盡管財政政策的刺激并不能快速見效，但隨著積極政策的深化推行，經濟增長終將受到極大助益。

2.3 服務高質量成貨幣政策新主線

2018年低，央行四季度會議的表述中，對穩健貨幣政策的表述刪除了“保持中性”，刪除了“管好貨幣供給總閘門”，貨幣信貸及社會融資規模合理增長從“引導”改為“保持”，“推動形成經濟金融良性循環”修改為“推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環”，擴大金融對外開放前增加修飾詞“進一步”。2019年一季度，央行例會強調要保持戰略定力，堅持逆周期調節，把好貨幣供給總閘門，堅持不搞“大水漫灌”。而央行二季度例會中，關于貨幣政策的表述有所調整，一是強調外部不確定不穩定因素增多（一季度為不確定性仍然較多）；二是將“堅持逆周期調節”改為“適時適度實施逆周期調節”，并提出加大對高質量發展的支持力度。

從近三個季度央行貨幣決策委員會例行會議的決策表述看，貨幣政策似有“邊際收緊”的趨勢。事實上，我們從1-5月的貨幣的供應走勢亦能夠看出些許跡象。1-3月，新增社融8.18萬億，較去年同期多增3.32萬億，占去年全年新增社融的42.47%，而4-5月僅新增2.78萬億，僅較去年同期多增600億元。這種明顯的下滑，除了“額度”和融資需求等方面的限制外，還反映出央行關于貨幣供應態度的微小轉變。

應該理解的是，央行的這種轉變并不意味著貨幣政策的寬松狀態將要結束，我們的觀點是，貨幣政策的寬松將以定向為準，重點服務高質量行業。事實上，經過一系列的“開閘”手段，國內貨幣供應已經出現的明顯的好轉，M1增速從年初的0.4%升至3.4%，M2增速從去年底的8.1%升至8.5%，M1-M2剪刀差明顯收窄。從利率端看，10年期國債收益率處于區間下沿，Shibor隔夜拆解利率一度跌破1%，創08年金融危機以來的新低，表明貨幣市場的流動性相當充裕。

結合二季度的央行會議表述，我們認為，后續貨幣政策的全面寬松概率不大，仍是以定向寬松為主要手段，尤其關注高質量行業。原因主要是以下兩點：一是貨幣市場流動性已經相當充裕，在貨幣傳導機制出現的問題的情況下，全面的寬松只會釀造更大的災難；二是我國正在面臨經濟轉型的關鍵期和陣痛期，貨幣政策的扶持重點理應有所偏重，促進轉型更快更好的完成。因此，我們判斷下半年貨幣政策的放松空間相對有限，重點將是扶持高科技企業。

2.4 外匯儲備與匯率穩定可期

2019年，受貿易摩擦、國內經濟變化等影響，人民幣匯率波動性上升，外匯儲備則重回升勢。年初，隨著中美貿易摩擦的緩和，以及國內經濟出現觸底反彈的跡象，人民幣走強，美元兌人民幣一度跌至6.67。但是，隨著特朗普新一輪關稅實施，中美貿易摩擦再度升溫，疊加國內經濟數據回落，人民幣貶值，最高至6.9366.。與此同時，外匯管理局統計數據顯示，中國外匯儲備從去年底的3.07萬億美元升至3.1萬億。

2019年下半年，人民幣進一步貶值的空間不大，外匯儲備亦能夠保持穩定。首先，隨著美國經濟后續增長動力減弱，加息進程結束，降息預期逐漸升溫，人民幣貶值的壓力大幅減輕；再者，國內經濟下行風險對匯率的影響已經得到足夠的釋放，但中國作為全球最大的新興市場，仍然極具投資價值，隨著對外開放的加速，能夠吸引大量資本流入。因此，下半年人民幣匯率將維持相對穩定，不具備進一步大幅貶值的空間，外匯儲備亦能夠維持相對穩定。

小結：伴隨著貿易摩擦帶來的負面效應，目前主要經濟體均表現出經濟增長放緩的跡象，而全球經濟在下半年或將繼續經歷下行的陣痛。美國在經歷了財政刺激帶來的經濟復蘇后，目前也逐漸顯露出疲態。面對經濟下滑的風險，美聯儲的態度也相應由鷹轉鴿，給市場一定的降息預期，這將在一定程度上減緩經濟下滑的憂慮，同時也使得其他經濟體有更靈活的貨幣政策空間。國內方面，2019下半年國內出口和消費仍難出現顯著的回暖；投資亦不會“大水漫灌”般全面鋪開，而是重點產業重點投資；財政政策仍以減稅降費為主，同時加大支出，盤活存量；貨幣政策兼顧逆周期調節與促進經濟結構的轉型升級。比較明顯的是，當前國內各項政策并未將維穩放在絕對首要的位置上，而是要保持戰略定力，不誤經濟結構的轉型升級。因此，我們認為2019年下半年國內經濟增速將穩中小幅下滑，但經濟的質量將更上一層樓。

三 基本面分析

1、鋅礦供需轉為過剩

世界金屬統計局(WBMS)最新公布的數據顯示，2019 年 1-4 月全球鋅市過剩 6.42 萬噸，而 2018 年全年供應過剩 44.11萬噸，相較于2017年同期短缺的50.4萬噸，全球鋅礦供應逐漸由短缺轉為過剩。自嘉能可斷臂求生、國內供給側改革淘汰中小產能后，鋅價得以修復。而海外鋅礦逐步放量也導致供應趨寬，鋅價承壓。自18年年初一度達到27235的高位便一路下跌，進入下行通道。目前的價格礦山仍有利可圖，短期內鋅礦供應不會減少。2018 年全球鋅礦（主要為國外鋅礦）供應增加了約 30-40 萬噸。2019 年全球鋅礦供應有望進一步提升 80萬噸左右；其中國外鋅礦供應增長量預計為 60 萬噸左右，國內鋅礦供應增量預期為 20萬噸左右。預期下半年鋅礦供應將維持偏松狀態，且供應壓力將逐漸傳導至冶煉端。

2、國外鋅礦山19年下或將繼續擴產

2017年底預計2018年實際的增量不到50萬噸，去年國外復產情況基本符合預期，2019年外礦或將進一步復產。其中New Century實際產出4萬噸，低于預期；市場矚目的Lady Loretta礦山去年年底宣布復產，但上半年并無產量，預計全年增量有限，Gamsberg鋅礦9月投產，估計實際增量4萬左右，2018年投產未釋放的產能會在2019年進一步釋放。

2018年海外礦山復產規模基本符合預期。2018年鋅價沖高后，礦山增產成為主流趨勢。6月27日消息，澳大利亞新世紀資源公司礦物處理總經理Patrick Walta表示，公司正在重啟全球第五大鋅礦資源的大型尾礦壩，因其將在8月首次發貨。新世紀正在加工尾礦，或之前在世紀礦山開采礦石的殘渣，該礦曾是全球最大的鋅礦。隨著鋅價今年初達到每噸3,500美元的10年高位，新世紀資源公司表示計劃在今年三季度利用老礦山的尾礦進行生產，并逐步將其恢復為全球第五大鋅生產商。有色就金屬開采周期較長，礦山于前期已開啟增產計劃，18年礦山增產的預期已經兌現，19年將繼續擴產。

      根據Mymetal的數據顯示，預期國內18年增產26.3萬噸。但由于環保政策趨嚴，受安監、環保等因素影響，實際增產約為8.2萬噸，復產進程依然偏緩。我們預計19年下半年，環保政策依然將處于緊張態勢，復產進程仍將偏緩。

2019年下半年預計環保政策將持續高壓，生態環境部副部長翟青27日在國新辦舉行的新聞發布會上表示，第二輪第一批中央生態環境保護督察進駐的準備工作已經基本就緒，將于近期啟動。第二輪中央生態環保督察將從2019年開始，用三年時間完成新一輪督察全覆蓋，2022年將對一些地方開展督察“回頭看”。預計國內礦山將面臨較大環保壓力，對于2019年下半年鋅礦增產的趨勢，我們的觀點是：礦產供應緩慢增長。

3、鋅精礦供應端維持增長

精鋅礦方面，國內產量維持穩定增長，在17年鋅錠價格上漲后，高利潤驅使礦山布局產能。而鋅礦從開采到產能全部釋放的周期據統計一般在 2-3 年左右。預計 2019 年礦山將逐步增產。2019 年一季度，全球鋅礦產量達 300 萬噸左右，同比增加 2%。其中3 月產量大幅增加，達 109.33 萬噸。進口方面，我國主要為鋅消費大國，16年鋅精礦進口出現大幅增長，在17年鋅精礦進口高速增長的背景下，18年鋅精礦進口維持在17年的水平，同比增速維持在10%水平。2019年3月進口鋅精礦97萬噸，同比下滑10%左右，隨著國內鋅精礦產能增加，預期進口量會逐漸減少。

4、鋅加工費或將維持高位

2016-2017年，外礦方面，TC加工費處于低位，一度于5-25美元，除開二八分層，煉廠幾乎無利潤可言，2018年年中，外礦TC加工費逐步上調煉廠利潤逐漸好轉，鋅礦傳導至鋅錠流程漸顯通暢。目前外礦加工費為160美元，相較年初25美元已翻近六倍。國內加工費呈現同樣的趨勢，南北方加工費2018年內上調近2000元。目前外礦加工費260美元/噸，南北方加工費6350元-6850元/噸。冶煉利潤得以修復，鋅礦供應較為寬松，傳導過程逐漸通暢。

2018年國內精煉鋅產量相比2017年增速出現大幅下滑，主要原因因冶煉利潤并未打開，產量鋅礦傳導至鋅錠流程受阻。2109年精煉鋅產量增速有所回升，前3月累計130.55萬噸。我們認為隨著加工費的上升，冶煉利潤有所提升，鋅礦傳導至鋅錠的過程在2019年下半年將變得更為通暢。

對于后市加工費的趨勢，我們認為外礦仍將處于較高位置。一方面筆者觀點，基本面供需取決于宏觀走勢，對于礦山企業而言，作為上游并且在資源型行業中，有貨意味著掌握著供需，然而供需卻無形受宏觀調控。在貿易保護主義肆虐之時，全球制造業PMI呈現下跌的態勢，尤其是我國作為世界制造業大國，5月官方制造業PMI處于50枯榮線水平。基于如此背景下，鋅礦擁有者面臨鋅礦利潤下跌的風險，因此逢高空鋅成為最佳經營策略。在經濟下行的環境下礦山必將逐漸增加產量減少庫存。因此，在2019年我們預期鋅礦供應繼續寬松仍然合理。基于此邏輯，我們預期內外礦TC加工費仍將處于較高位置。

5、庫存進入累庫階段

2018年我們預測鋅錠庫存到達底部的一年，現在看來基本符合預測。自2019年初無論是LME庫存還是上期所庫存皆迎來小幅反彈。從第一季度開始國內鋅錠社會庫存出現季節性累庫，累庫量達到 15-16 萬噸，累庫周期和累庫量均超出市場預期。從3 月中下旬開始，國內鋅錠社會庫存開始再度去化，去庫開啟時間相較于往年有所滯后，之后去庫速度較往年也有所放緩。進入 6 月份下旬，隨著傳統消費淡季到來，國內鋅錠社會庫存開始進入累庫階段。長線看來，鑒于消費端弱勢，鋅錠消費不及預期，鋅將積累庫存，并且鋅價將逐步重心下移。正如經濟學，經濟增長模型與經濟周期模型敘述所言，短線波動，長線趨勢，均值回歸。

6、消費依然不容樂觀

我國目前經濟下行壓力大，鋅消費的傳統板塊建筑和汽車已經步入瓶頸，下半年基建投資或許能帶動一定下游消費，但總體上鋅消費已進入低增長期。2019 年 5 月，房屋新開工面積累計同比增長 10.5%，房屋竣工面積累計同比下降 12.4%，商品房銷售面積累計同比下降 1.6%，房地產開發投資完成額累計同比增長 11.2%。房地產新開工面積有所增長，但是房價過高抑制部分需求，目前決策層并未有放松房地產調控的跡象，2019年房地產市場下半年不會有明顯回暖，房地產投資也將大概率延續穩中偏弱態勢。汽車累計產量 1023.70 萬噸，累計銷量 1026.59 萬噸，同比分別下降 13.01%、12.95%。傳統汽車銷量持續下跌，新能源汽車表現較為亮眼，累計產銷增長率均超 40%。傳統汽車行業產量進入負增長區間，新能源汽車對鋁消費仍有一定推動作用。

終端消費產品方面，鍍鋅板出口下降幅度較大。2018年前四個月鍍鋅板出口量為315萬噸，2019年鍍鋅板前四個月出口量201萬噸，同比下滑30%左右。而鍍鋅板庫存方面，自2019年初起呈現鍍鋅累積庫存的格局，2019年4月109萬噸左右，同比增長42%左右，增幅十分巨大。預計下半年庫存壓力或進一步增大，屆時或抑制鋅價上漲動能。

小結：供給端，上游礦山供應逐漸放量，礦端供應寬松將促使加工費維持高位，下半年加工費用難以出現明顯回落。而加工費高企將使礦端的供應壓力更加順暢的反應在冶煉端上，下半年精煉鋅預計寬松。從需求端來看，房地產市場雖略有改觀，但增量有限。汽車行業則弱勢難改，消費量持續下跌。出口方面，受貿易摩擦影響，出口回落較大。整體消費不容樂觀。后期隨著鋅錠庫存逐漸上升，勢必施壓于鋅價。綜上，滬鋅下半年震蕩走弱概率較大，最低下探到15000-16000元/噸左右，最高上探到20000-22000元/噸左右。

7、全球鉛供需維持短缺

據世界金屬統計局（WBMS）公布數據顯示，2019年1-4月，全球鉛市供應短缺75.5萬噸，較2018年同期短缺的21.2萬噸短缺缺口擴大。但相較于2018年整年來說，供應緊缺程度有所下降。目前國內冶煉企業盡管有所擴張，但是迫于環保高壓政策，總體來說供應端增量較為有限。在3月份左右由于企業停產檢修以及環保政策影響鉛礦冶煉一度受限，鉛價上行到23300左右的高價。對于下半年的供需我們認為，供應短缺仍然將維持，環保政策仍將限制鉛錠產量。

8、國外鉛礦山18年復產不及預期，19年持續短缺

2018年初市場預計外礦增產11.7萬噸左右，但2018年實際的增量約為2.7萬噸，今年國外復產情況不及預期，2019年外礦或將進一步復產。其中New Century實際產出4萬噸，低于預期；市場矚目的Lady Lorett礦山去年年底宣布復產，但上半年并無產量，預計全年增量有限，Gamsberg鉛鋅礦9月投產，估計實際增量4萬左右，2018年投產未釋放的產能會在2019年進一步釋放。

對于2019年的鉛礦產量，市場總體預期增產24.9萬噸。但是正如鋅產能部分描述所言，我們認為高壓環保態勢將使得產能復蘇偏緩。19年下半年預計鉛礦供應將繼續維持供應短缺的狀況。因此就供需而言，鉛價受環保政策影響的邏輯將在19年維持。

2019年市場預期國內總的新增產能約2.8萬噸，鑒于國內環保高壓政策，我們認為大概率2019年產能增加將不及預期，鉛礦供應或將供不應求。

9、鉛精礦供應端偏緊

2018年鉛精礦有所降低，統計產出鉛精礦210萬噸，同比下降約2.3%左右。而進口量上來看鉛精礦進口高于2018年前四個月進口量，且同比增速維持較高位置，目前為33%水平附近。我們預計2019年下半年鉛精礦供應端仍然偏緊，尤其貿易爭端的不確定性或將持續并影響進出口貿易。

10、國內鉛產量將保持平穩

      2019年國內精煉鉛產量相比2018年有所回升，產量增速增長較快，截止于2019年前3個月份，國內精煉鉛產量累計136萬噸，同比增長17%左右，前期環保限產影響較大，鉛礦傳導至鉛錠受阻。2018 年基數偏低，主要為原生鉛生產部分受到鉛礦原料緊缺的限制。環比來看，5、6 月份原生鉛冶煉廠檢修有所增加，因此原生鉛產出環比小幅下滑，但整體開工仍處于相對平穩的狀態中。

11、庫存低位鉛價易受供應端刺激

      自2014年工信部宣布《鉛鋅行業準入條件》企業名單后，鉛鋅行業迎來行業整合，落后產能遭淘汰11.5萬噸。16年第一批中央環保督查工作全面啟動，鉛價也迎來高點。在這一系列產業政策背景下，鉛庫存得以收縮，而2018年也是環保政策高壓的一年。中央經濟會議三大攻堅戰之一便有環保攻堅戰。鉛相較于鋅，盡管礦山皆在增產，但是我們明顯觀察到鉛礦復產是不及預期的。并且根據鉛全球供需平衡表來看鉛供應缺口仍在持續擴大，我們預計鉛庫存在2019年下半年仍將將維持低位，同時從價格受供應端的敏感性來看，我們認為鉛價仍然易受供應端影響，也就是說以前的“環保提振鉛價”說法仍然成立。

12、需求偏弱，未來替代風險仍存

      鉛需求端主要為鉛酸蓄電池（80%），在有色板塊中，鉛產業鏈相較其他基本金屬較為分化，如銅、鋅、鋁等與基建、地產、汽車等產業連接較為緊密，因此在宏觀向下之時。也是因為其獨特的產業用途，在2018年的貿易爭端中，鉛價在有色板塊中呈現出較為堅挺的表現。

萬事皆有兩面性，產業鏈獨特潛在著單一產業布局易受其他行業革新而帶來的替代擠出的風險。我們發現鉛酸蓄電池消費同比增速已經開啟下行通道，同時，電動自行車產量相比于新能源汽車從趨勢上而言，新能源汽車的增長趨勢要高于電動自行車。可幸的是，目前新能源汽車產能尚且較小，我們預計新能源汽車的替代效應在2019的替代效應尚不能撼動鉛酸蓄電池的地位，但鉛酸蓄電池的地位邊際走弱已經事實。

小結：供給端，外礦增產實際增產情況不及預期，國內礦增產基本符合市場預期，但增量有限。在高壓環保政策下仍然容易造成鉛供應不及預期。需求端，新能源汽車電動車與自行車產量有所提升，但電動自行車新國標的進一步實施落地，將不同程度影響鉛蓄企業的產量。同時，宏觀不確定性的增加促使整個消費市場表現較為疲軟。整體來看處于供需兩弱的局面，后期鉛價偏弱運行概率較大。鉛價最低下探到15000-15500元/噸，最高上探17000-17500元/噸。

四 技術面

2019上半年鋅價呈現先揚后抑。倫鋅月線圖看，上方壓力在2900-3000美元/噸，支撐位在2200-2300美元/噸附近。滬鋅月線圖看，鋁價上方壓力區域在26000-26500元/噸附近，下方支撐區域在18000-19000元/噸附近。2019年鉛價整體震蕩下行，倫鉛月線圖看，上方壓力在2100-2200美元/噸，支撐位在1600-1700美元/噸附近。滬鉛月線圖看，鉛價上方壓力區域在17500-18000元/噸附近，下方支撐區域在15000-15500元/噸附近。

五 結論與操作建議

       綜上，美國就業形勢持續改善，但前景隱憂逐漸顯現，制造業及非制造業擴張程度持續放緩從另一個側面反映出美國經濟不復此前的強勁勢頭。美聯儲由鷹轉鴿，歐洲央行很可能加息尚未進行，又將進行新一輪的寬松。2019下半年國內出口和消費仍難出現顯著的回暖；財政政策仍以減稅降費為主，同時加大支出，盤活存量；貨幣政策兼顧逆周期調節與促進經濟結構的轉型升級。比較明顯的是，當前國內各項政策并未將維穩放在絕對首要的位置上，而是要保持戰略定力，不誤經濟結構的轉型升級。因此，我們認為2019年下半年國內經濟增速將穩中小幅下滑，但經濟的質量將更上一層樓。

鋅：供給端，上游礦山供應逐漸放量，礦端供應寬松將促使加工費維持高位，下半年加工費用難以出現明顯回落。而加工費高企將使礦端的供應壓力更加順暢的反應在冶煉端上，下半年精煉鋅預計寬松。從需求端來看，房地產市場雖略有改觀，但增量有限。汽車行業則弱勢難改，消費量持續下跌。出口方面，受貿易摩擦影響，出口回落較大，整體消費不容樂觀。后期隨著鋅錠庫存逐漸上升，勢必施壓于鋅價。

鋅：綜上，滬鋅下半年震蕩走弱概率較大，最低下探到15000-16000元/噸左右，最高上探到20000-22000元/噸左右。

鉛：供給端，外礦增產實際增產情況不及預期，國內礦增產基本符合市場預期，但增量有限。在高壓環保政策下仍然容易造成鉛供應不及預期。需求端，新能源汽車電動車與自行車產量有所提升，但電動自行車新國標的進一步實施落地，將不同程度影響鉛蓄企業的產量。同時，宏觀不確定性的增加促使整個消費市場表現較為疲軟。

鉛：綜上，滬鋅處于供需兩弱的局面，后期鉛價偏弱運行概率較大。鉛價最低下探到15000-15500元/噸，最高上探17000-17500元/噸。

[轉載需保留出處 – 長江有色網]
【標題】鉛鋅半年報 | 鋅下方空間仍存，鉛上行乏力
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